Неужели это правда? Акции коммунальных предприятий предлагают невероятное сочетание высоких дивидендов, стабильного роста и потенциальной общей доходности, превышающей стоимость капитала? И всё это при наличии постоянных клиентов и правительства, готового обеспечить такую же стабильность. Слишком хорошо, чтобы быть правдой? А как насчёт рисков?
Риск в бизнесе имеет два значения: возможность убытков (или то, что может стать причиной этих убытков) или возможность того, что инвестиции не принесут ожидаемой прибыли (или причина такой низкой доходности). Планирование в коммунальном секторе, как правило, исходит из предположения о сохранении преобладающих тенденций, представляя собой, в большей или меньшей степени, прогноз, сделанный с помощью линейки. Этот подход не позволит определить точку перегиба, где кроется риск, потому что коммунальные предприятия движутся с ловкостью супертанкеров. Им трудно изменить курс. Они слишком много вложили в то, что уже делают. Нам нужно игнорировать прогнозы и рассматривать конкретные риски.
Электроэнергетические, газо- и водоснабжающие компании, помимо регулирования, обладают следующими общими финансовыми характеристиками:
- В условиях инфляции балансовая стоимость электроэнергии (тарифная база) обычно растет быстрее, чем объем продаж, поэтому коммунальные предприятия, не получая существенной экономии за счет строительства новых электростанций, вынуждены повышать цены, чтобы поддерживать справедливую рентабельность инвестиций. Такова текущая ситуация.
- Денежные средства, полученные от операционной деятельности, редко покрывают капитальные затраты, погашение долга и выплату дивидендов. Большинство компаний, оказавшихся в таком положении, не могут выжить. Коммунальные предприятия могут, потому что инвесторы считают, что регулирующие органы всегда придут на помощь, и что у потребителей нет альтернативных поставщиков.
- Из-за длительного срока службы активов и инфляции коммунальные предприятия редко резервируют достаточно средств на амортизацию для оплаты новых объектов после вывода старых из эксплуатации. Предполагается, что рынок предоставит дополнительные средства по мере необходимости. Пока что так и происходит.
- Большинство облигаций коммунальных предприятий имеют инвестиционный рейтинг (что позволяет занимать средства по низким ставкам), несмотря на высокий уровень задолженности. Кредиторы уверены, что активы, лежащие в основе облигаций, сохранят свою стоимость, что инвесторы будут покупать новые облигации для погашения старых, и что регулирующие органы обеспечат выплату долга.
Активы сохраняют свою ценность, потому что регулирующие органы защищают их потенциальную прибыльность. Это гарантирует доступ к новому капиталу. Без этой гарантии модель финансирования коммунальных предприятий сродни финансовой пирамиде, где средства новых инвесторов используются для выплаты старым, и этот процесс продолжается до тех пор, пока не появятся новые инвесторы. Эта модель потерпит крах, если потребители смогут найти конкурентоспособные по стоимости альтернативы коммунальным услугам, или если активы коммунальных предприятий устареют с технологической точки зрения до того, как будут полностью амортизированы, или если стоимость спасения станет настолько велика, что регулирующие органы не смогут выдержать политического давления, которое возникнет, если они выполнят свои неявные обещания инвесторам коммунальных предприятий.
Электричество
Электроэнергетическая отрасль может стать наглядным примером того, что происходит, когда новые идеи сталкиваются со старым порядком. Капитальные затраты стремительно растут благодаря сочетанию высокого спроса на электроэнергию и наверстывающих расходов, призванных исправить последствия многолетнего недофинансирования. Цены растут, чтобы покрыть эти расходы, что заметили и политики. Вот риски:
- Теперь потребители могут производить и хранить собственную электроэнергию, зачастую по ценам, конкурентоспособным по сравнению с ценами коммунальных предприятий. Стоимость возобновляемой энергии и систем хранения снижается, в то время как стоимость электроэнергии, вырабатываемой коммунальными предприятиями, растет, что делает самостоятельную эксплуатацию более привлекательной. Предположение о том, что потребители должны покупать электроэнергию у коммунального предприятия, больше не актуально. Существуют конкурентоспособные альтернативы.
- Похоже, отрасль намерена строить электростанции, работающие на ископаемом топливе и атомной энергии. Если цены на возобновляемые источники энергии и системы хранения энергии продолжат снижаться по сравнению с этими источниками, или если администрация после Трампа введет ограничения на выбросы углекислого газа, эти инвестиции в электростанции могут быть сочтены нецелесообразными регулирующими органами, стремящимися сдержать цены, что приведет к финансовым санкциям и снижению прибыльности.
Подводя итог сегодняшней ситуации на рынке электроэнергии, можно сказать, что старая структура начинает давать трещины в фундаменте. Выбор технологий ослабляет перспективы компании на будущее и увеличивает вероятность списания активов. Расширение выбора для потребителей теперь может начать препятствовать способности энергокомпании возмещать затраты на активы за счет тарифов, поскольку потребителей, покидающих систему, нельзя заставить ее поддерживать. Но пока еще не все так просто. Спрос на электроэнергию настолько высок, что крупным потребителям, желающим получить ее в избытке, похоже, все равно, откуда она поступает и сколько стоит. Когда этот бум спадет, инвесторы могут с опозданием начать беспокоиться.
Природный газ
Услуги по транспортировке и распределению природного газа регулируются (но не цена на газ) государственными и федеральными органами. Риски, связанные с газовой промышленностью, тесно связаны с рисками электроэнергетической отрасли, ее крупнейшего потребителя, и она сталкивается с аналогичными экологическими рисками, поскольку использование природного газа приводит к выбросам парниковых газов.
- На производство электроэнергии и промышленное потребление приходится примерно две трети потребления газа и большая часть роста. Эти рынки находятся под угрозой со стороны конкурирующих видов генерации, которые могут вытеснить природный газ, а также со стороны новых промышленных процессов, требующих меньшего количества газа.
- Газовая отрасль инвестирует в активы, несмотря на минимальный рост продаж. Она сталкивается с конкуренцией со стороны других источников энергии. Однако потребители с долговечной бытовой техникой могут оставаться верными газу до тех пор, пока их оборудование не износится. Государственная политика представляет собой еще один риск, поскольку она выступает против новых газовых установок с целью сокращения выбросов парниковых газов. Это может привести к постепенному снижению потребления и, возможно, к обесцениванию активов.
Некоторые исследователи государственной политики приводят необходимость регулирования этого предложения в качестве аргумента. По этой логике, газ стал скорее удобством, чем необходимостью, со времен окончания эпохи газового освещения. Мелкие потребители могут найти ему замену в виде электроэнергии, нефти или сжиженного газа. Крупные потребители могут обратиться к возобновляемым источникам энергии, углю и атомной энергии. Проблема парниковых газов тоже никуда не денется. В долгосрочной перспективе мы ожидаем, что владельцы газопроводов будут искать что-то другое для транспортировки по ним (например, водород), но пока это не так, учитывая политическую реальность и отчаянную попытку удовлетворить новые энергетические потребности.
Вода
Водоснабжающие и водоотводные предприятия сталкиваются с разными проблемами и имеют разные точки зрения. Общий объем мировых запасов воды остается неизменным, в то время как население растет. Это побудило поставщиков воды уделять особое внимание экономии воды. И этот акцент оказался эффективным. Потребление воды в США достигло пика примерно в 1980 году. Отрасль рассматривает изменение климата как вызов, с которым нужно бороться, а не отрицать его. Ее облигации инвестиционного класса позволяют ей легко привлекать средства. Ее продукт является жизненно необходимым по любым меркам, и ему нет замены (кроме бутилированной воды). Водоснабжающие предприятия сталкиваются с двумя специфическими рисками:
- Они не вложили достаточно средств в ремонт и замену устаревшего оборудования. Из-за низких темпов амортизации, возраста активов и инфляции в течение длительного срока службы оборудования замена увеличивает затраты и требует значительного повышения тарифов. Откладывание замены во избежание повышения цен сейчас только усугубит проблему в будущем. Добавьте к этому стоимость обслуживания новых клиентов и меры по изменению климата, и давление на тарифы усилится.
- Изменение климата может повлиять на жизнеспособность существующих водоочистных сооружений. Водоснабжающие компании, зависящие от сокращения таяния ледников, снежного покрова и дождей, возможно, будут вынуждены отказаться от своих предприятий и перестроить системы, оставив активы в невостребованном состоянии, и вместо этого инвестировать в опреснение воды. Изменение климата также может привести к сокращению местного бизнеса (особенно сельского хозяйства) и населения, в результате чего водоснабжающие компании останутся со старой базой активов и меньшим количеством клиентов, которые могли бы их поддерживать.
В некотором смысле, риски, связанные с водой, возникают не из-за конкуренции в отрасли, замещения продукции, новых технологий или отрицания экологических проблем, а скорее из-за негибкости и неподвижности отрасли перед лицом меняющихся экологических условий. В некоторых регионах страны это будет иметь значение. В других — нет. Однако, отдельный вопрос: сколько времени потребуется политическим органам, контролирующим водопроводную и канализационную отрасли, чтобы осознать экономические издержки предоставления этих услуг в сложных новых условиях?
Краткое содержание
Мы не занимаемся предсказанием событий. Это мы оставляем прорицателям, биржевым аналитикам и эконометристам. Мы лишь указываем на вероятные риски, которые могут легко лишить коммунальное предприятие десятой части его прибыльности, что может не только поставить под угрозу рейтинги облигаций, но и привести к потере более половины прибыли от его обыкновенных акций. Помните, что коммунальные предприятия имеют высокую степень задолженности. Смогут ли регулирующие органы прийти на помощь, повысив тарифы на двузначные проценты? Это спровоцирует еще больший отток клиентов из коммунального предприятия. И политическая ситуация, похоже, тоже меняется. Инвесторы могут сами оценить вероятность. Мы просто говорим, что риски существуют, и мы мало о них слышим. Другими словами, они не отражены в ценах акций.
Леонард Хайман и Билл Тиллес для Oilprice.com
Другие лучшие статьи с сайта Oilprice.com
- Ожидается, что Саудовская Аравия снова резко снизит цены на нефть.
- Норвегия лоббирует необходимость убедить ЕС отменить запрет на бурение в Арктике.
- Импорт сырой нефти в Японию в апреле сократился на 661 тыс. трлн долларов.